Il punto sul mercato del credito

Di seguito pubblichiamo un’analisi a cura di Claudio Barberis, Responsabile Asset Allocation di MoneyFarm. Nel suo ‘Il Punto sul mercato del credito’ l’esperto evidenzia come il basso livello degli spread e dei rendimenti sia al momento la principale fonte di nervosismo per gli investitori che guardano ai prossimi trimestri. Ecco dunque le considerazioni di Barberis a riguardo.

Il 2014 per il mercato delle obbligazioni societarie è stato un ottimo anno, per performances e numero di emissioni, con buona soddisfazione sia per gli investitori sia per le aziende. Vediamo nei grafici seguenti l’andamento degli spreads sulle obbligazioni societarie Investment Grade e High Yield dell’area euro negli ultimi anni, nonché l’ammontare di emissioni al netto del debito in scadenza. Un abbassamento degli spreads comporta buone performances di prezzo per chi detiene titoli societari e minori costi di finanziamento, per il futuro, per le aziende.

Situazione simile si osserva anche sulle emissioni in dollari. La prima considerazione è che anche le emissioni societarie, come le azioni, i titoli di stato e le valute, stanno vivendo in un regime di bassa volatilità. Nei mesi di luglio-agosto un po’ di tensione si è osservata sui titoli High Yield statunitensi, con disinvestimenti massicci da ETF e fondi da parte di investitori retail e istituzionali; anche in questo caso però l’allarme è rientrato e la volatilità pure.

La liquidità sui mercati è ampia: gli spreads denaro-lettera per chi investe in obbligazioni societarie via ETF sono bassi, a indicare una situazione serena sul fronte della liquidità anche da parte dei market makers attivi sui mercati sottostanti. Quello dei bond societari è un mercato che solo per i titoli Investment Grade ha una capitalizzazione da 1.3 trilioni di Euro (indice Iboxx Eur Corp IG All) e su cui, post crisi, la capacità delle banche di assorbire volatilità e offrire liquidità è molto minore che in passato: questo significa che se un grosso venditore richiede prezzi per un titolo High Yield, occorre oggi un compratore finale (“real money”), perché le banche d’affari e commerciali hanno meno spazio sui propri bilanci per porsi come cassa di compensazione in caso di scarsa profondità del mercato.

Dal punto di vista dei fondamentali, le aziende americane hanno appena terminato una reporting season ottima, mentre le aziende dell’Eurozona sono tornate a vedere utili in crescita dopo anni di ristrutturazioni. Anche i dividendi pagati dalle aziende europee stanno tornando a salire, a dimostrazione del fatto che c’è una maggiore tranquillità del management nella solidità dei bilanci aziendali.

Se sul fronte delle emissioni societarie, come si vede dal grafico di DB presentato all’inizio, la disponibilità di credito per le aziende sembra aumentare, dati aggregati di creazione di nuovo credito in Eurozona forniti dalla BCE presentano una situazione meno rosea: per le piccole e medie imprese, che utilizzano ancora prevalentemente il canale del credito bancario, la situazione ancora non è rosea. Questo ha un impatto sull’economia in generale e quindi sui fondamentali dei mercati, ma non direttamente sugli indici corporate utilizzati dagli ETF che sono tipicamente dedicati ad emissioni di medio-grandi aziende.

Il basso livello degli spreads e dei rendimenti è al momento la principale fonte di nervosismo per chi guarda ai prossimi trimestri: un rendimento di 1,28% per l’indice dei Corporate Investment Grade in Euro è storicamente basso e remunera poco per il rischio di credito che dovesse palesarsi nel caso di nuove tensioni nelle economie o sui mercati.

Due considerazioni però vanno fatte, che distinguono parzialmente il mercato del credito da quello delle obbligazioni governative.

L’indebitamento delle società private in Eurozona e negli Stati Uniti è su livelli sostenibili da anni. La crisi del 2000-2002 colpì le aziende e portò a una politica più prudente nei bilanci aziendali (per le imprese non-finanziarie), con la conseguenza che la crisi dal 2008 ha riguardato principalmente famiglie, banche e Stati. Esiste addirittura un tema di “eccesso di risparmi” societari a livello globale: molte imprese globali sono ricche di cassa da investire e il problema non è se riescano a remunerare gli obbligazionisti, ma per quale ragione non investano maggiormente.

La seconda considerazione riguarda il livello degli spreads: molti spreads sono vicini a minimi storici e la remunerazione del rischio di credito è bassa, ma è comunque in linea con una fase di relativa solidità dei bilanci. Storicamente, i Corporate Bonds sono vulnerabili in fasi in cui le banche centrali alzano i tassi e quando ci si avvia verso una recessione. Nella situazione attuale, il rialzo dei tassi sui mercati statunitensi arriverà nel 2015 e sarà molto graduale. In Eurozona non se ne parla neppure: i recenti dati deboli sul fronte economico dovrebbero portare la Banca Centrale a nuove iniziative di supporto ai mercati che potrebbero avere come target proprio alcuni segmenti del mercato del credito.

In termini di flussi globali, l’interesse degli investitori per il mercato del credito resta forte. Il grafico di JPM mette in luce gli investimenti netti in ETF specializzati in titoli obbligazionari a livello globale (High Grade, High Yield e Emerging markets): si notano i deflussi dal settore High Yield in luglio e l’incertezza sui mercati emergenti tra fine 2013 e inizio 2014 ma nel complesso da inizio anno l’ammontare investito sul mercato supera i deflussi.

Per chiudere, il mercato del credito si trova in una situazione di bassa volatilità e rendimenti bassi comune a tutti i mercati obbligazionari. Ma i fondamentali sono probabilmente migliori di quelli che si trovano sui titoli governativi e si può ipotizzare che questa situazione duri ancora per diversi trimestri.